米金融バブル再膨張のゆくえ

「コブライト（cov-lite）」という金融言葉を覚えているだろうか。「covnant-light」の略で、担保など、債権者が保護を受けられる契約条項（コベナンツ）が通常よりも少ない（軽い。ライト）債権契約をさしている。少しの担保しかとらずに多くの金を投資する債権債務契約のことだ。担保が少ないので、債務者の企業や金融機関が破綻したとき債権者は大損する。コブライト契約は、２００７年の金融危機発生前の米国の金あまりの状況下で急増した。それを見て、金融バブルの膨張につながるので危険だという指摘が金融界の周辺から出てきて、ＦＴ紙が他紙に先駆けて０７年５月に批判的に報じた。 （Cov-lite From Wikipedia） （Bolton warns of bubble fuelled by "cov-lite" loans）

　私も、０７年６月２２日に書いた「アメリカ金利上昇の悪夢」という記事の中で、コブライトについて簡単に説明した。私は当時まだネット上で相当に揶揄されていたので、この記事に対しても「米金融界は好調だ。危機が起きるはずがない」「米国が嫌いな田中宇がまた妄想を書いている」という反応を受けた。しかし、その直後に起きたベアースターンズのサブプライム住宅ローン債券の破綻を皮切りに、米金融界は危機に入って社債の金利が上昇し、０８年９月のリーマンショックを経て、世界は不況に陥った。サブプライム住宅ローンは、金余り現象を背景に、返済能力の低い人に住宅ローンを貸して破綻が急増したもので、コブライトと同質のものだ。 （アメリカ金利上昇の悪夢）

　リーマンショック後、人々はろくな担保を取らずに金を貸すことに懲りたはずだ。一般市民への住宅ローンの融資は、米国でも審査が厳しいままだ。しかし、米連銀が金融緩和策を続け、金融界がバブルを再燃させて債券金融システムを蘇生させた結果、企業や金融機関どうしの資金のやりとりの中では、再び金余り現象が強くなっている。ＦＴ紙は５月１０日、コブライトの融資が再び増え、サブプライム住宅ローン危機の発生直前の０７年５月以来の高水準になっていると報じた。Ｓ＆Ｐによると、今年４月に米国の企業が借りたお金の４０％にあたる７６億ドルが、コブライト形式の融資だった。 （Cov-lite loans make post-crisis comeback）

　米金融界では、ジャンク債の価値が再上昇し、サブプライム住宅ローン債券の売れ行きも再び好調になった。リーマンショック後、不良化して米連銀に塩漬けにされていた債券が売りに出され、連銀は儲けを出している。

　連銀はリーマンショック時に破綻しかけた保険会社ＡＩＧが持っていたサブプライムローン債券（ＣＤＯ）を大量に買ってＡＩＧを救済し、買った債券をメイデンレーンという連銀傘下の企業（勘定）に入れて塩漬けにしてきた。メイデンレーン（Maiden Lane）は、ニューヨーク連銀前の通りの名前だ。メイデンレーンには１から３までの３社（３勘定）があり、１がベアースターンズ、２と３がＡＩＧの債権（債券）を塩漬けにしていた。このたび、債券（ジャンク債）市場が活況が続いているため、連銀は２と３の債券を相次いで売りに出し、２の売却では連銀が２８億ドルの利益を得ている。 （Hunt for high yields bolsters Maiden Lane III）

　この状況をどう見るべきだろうか。一つの見方は、０７年に起きたように、コブライトなどを通じた金融バブルの拡大が一定のところまで達すると、人々（投資家）が、それまで無視していたリスクに対する自覚を何らかのきっかけで急に高めて信用収縮が起こり、金融危機が再燃するに違いないという予測だ。

　もう一つの見方は、金融界や連銀が、０７－０８年の危機の教訓から、外から見えない金融システムの機能を強化してバブルを崩壊させず延命させ、金融危機が起こりにくくなっている（はずだ）というものだ。米金融界は、前回危機で信用収縮して取引が凍結し、壊れかけた債券金融システムを、その後３年かけて再び修復・自走させ、今回の市場の活況（バブル再膨張）に結びつけている。金融界の人々は賢いだろうから、システムを再生したとき、何らかの安全装置を強化したはずだとも考えられる。

　とはいえ、どのようなシステム強化がなされていたとしても、バブルが膨張している状態で、どこかの金融機関で運用が破綻したり、当局による規制が強化されて取引が難しくなるなど、大きな引き金（トリガー）的な出来事があると、それを機に信用が収縮しバブル崩壊が起きかねない。０７年からの金融危機は、ベアースターンズが運用するサブプライムローン債券の原価割れを発表したことに端を発している。

▼ＣＤＳ賭博場の胴元の大損失

　ごく最近、トリガー的になるかもしれない事件として起きているのが、５月１０日にＪＰモルガン・チェース銀行が発表した２０億ドルのデリバティブ取引の運用損の発覚だ。ロンドンにあるＪＰモルガンの投資部門が、債券投資のリスク回避のためにやっていたはずのＣＤＳ（債券破綻保険）の指数デリバティブの取引において、逆にリスクを取りすぎる投資をやって大損した。ＪＰモルガンは、ヘッジファンドから逆方向の売り浴びせ攻撃を仕掛けられ、賭けの対象だったＣＤＳの指数が急変動した結果、４０日間で２０億ドルの大損をした。 （JPMorgan Chase acknowledges $2 billion trading loss）

　ＪＰモルガンは四半期ごとに５０億ドルずつの利益を出している。それと比べ、２０億ドルは大した額でない。だが同行の首脳は、発表した損失は全体の一部であることを会見で示唆している。加えて、ＣＤＳを使った債券先物投資について、米国の大手銀行の多くが、以前からＪＰモルガンの投資のやり方を真似て自行の投資の方針を組んでいることも、危機が拡大しそうだとの懸念につながっている。 （What Was The Ultimate Cause Of JP Morgan's Big Derivative Bust? The Shocker - Ben Bernanke!!!）

　ＣＤＳは、債券の発行者が返済不能に陥って、債券が破綻した場合に、発行者に代わって債券の額面額を債権者に支払うことを約束した保険である。機関投資家は、債券を買う際にＣＤＳの保険を合わせて掛ける。金融が好調になるほど、債券が破綻する確率は低くなるので、投資家の中には、ＣＤＳを買うだけでなく、ＣＤＳの支払い側（債券保険の売り手）になって掛け金を受け取る業務に投資する動きが強まる。

　ＪＰモルガンは１９９１年、ＣＤＳの仕掛けを発明したケンブリッジ大学の数学専攻の学生ブライズ・マスターズ（Blythe Masters）を雇用した。彼女はその後一貫して同行でデリバティブ取引を行うコモディティ部門の最高責任者として働き、ＣＤＳという金融派生商品（デリバティブ）と、その市場を創設するとともに、ＣＤＳの取引を主導し続け、自行に多大な貢献をしている。ＪＰモルガンは、ＣＤＳ市場という賭博場の運営者（胴元）であるとともに、賭博場における大手のお客である。 （Blythe Masters - Wikipedia）

　このような経緯を見ると、米国やその他の諸国の大手銀行や機関投資家の多くが、ＣＤＳの投資をする際に、ＪＰモルガンと同じ投資戦略（ポートフォリオ）を組みたがるのが当然だとわかる。ＣＤＳのような複雑な金融商品は、仕組みの本質が見えにくく、本質を最も良く把握するのは商品と市場を創設したＪＰモルガンであると考えられるからだ。ＣＤＳ関連の金融商品の多くは同行が発行元であり、ＣＤＳ相場を動かす力を最も持っているのもＪＰモルガンだ。 （The Financial Tsunami has not reached its Climax by F. William Engdahl）

　リーマンショック後、米連銀は、金利をゼロにして意図的に金あまり現象を煽り、債券金融システムの蘇生を助けた。これによって米国の銀行界は、伝統的な預金集めの金融業務で儲けられなくなって、儲けを債券金融に頼るようになり、米金融界はＪＰモルガンを見習って投資をする傾向を強めた。

　そのＪＰモルガンが、ＣＤＳの取引で短期間に多額の損失を出し、自らの失敗を認めたことは、米国と世界の金融界の先物関係者にとって大きな衝撃であるはずだ。賭博場で胴元が大損することは、ルーレットの動きが統制（八百長）不能になっていることを意味する。賭博（市場）の先行きが見えなくなってしまう。大手の投資家の多くが、ＣＤＳの取引を手じまいにして市場（賭博場）から早めに引き上げることを検討し始めていることが懸念される。

　ＣＤＳは、今や債券取引に不可欠な機能である。ＪＰモルガンの事件にによって、その機能に懸念が生じたことは、債券市場全体の信用が短期間に収縮するバブル崩壊への引き金（トリガー）になりかねない。マスコミで再びギリシャのユーロからの離脱が騒がれているが、ＪＰモルガンの事件がこじれた場合、世界の金融システムに与える悪影響は、ユーロ危機よりも大きくなる。

▼金融規制強化のだしに使われそう

　加えて、ＪＰモルガンの事件の意味が大きいもう一つの点は、大損したのが事実上の自己勘定取引だったことだ。大手銀行が顧客から頼まれて資金運用することは合法だが、自己資金で儲けるために運用するのは、大銀行が経営に失敗した場合に公金で支援されることになっているだけに良くない行為とされ、２年前から米政界で議論されている「ボルカー規制」が実施されたら、違法行為となる。 （JPMorgan Chase chief Jamie Dimon acknowledges `terrible, egregious mistake'）

　ボルカー規制については、大手銀行が率いる米金融界が、規制に抜け穴を作って骨抜きにして、自己勘定取引を事実上続けられるようにしようとロビー活動をしている。ＪＰモルガンはその先頭に立ってきた。米議会や米政府内では、強い規制をかけることを主張する人が多いが、大手銀行によるロビー活動の方が強く、議会は、規制がいつから実施されるのかすら決められないでいる。ＪＰモルガンなど米金融界が資金援助する共和党のロムニー候補が今秋の米大統領選挙で勝ったら、ボルカー規制が葬り去られるのは確実と見られてきた。 （JPMorgan is big donor to presidential campaigns）

　そんな中、ＪＰモルガンが今回の大損によって、リスクヘッジ活動という合法な投資をするふりをして、事実上の自己勘定取引をしていたことが露呈したことは、米議会を一気に力づけ「やっぱり強い規制が必要だ」という声が議会で強まっている。ＪＰモルガンは、ボルカー規制の実施に先立って自己勘定取引部門を閉鎖したが、そこにいたトレーダーの多くは、ロンドンの投資部門に配置換えされ、リスクヘッジのふりをして、事実上の自己勘定取引を続けていた。 （How JPMorgan shock hit the war on Volcker）

　市民の預金を集める商業銀行部門も併設するＪＰモルガンは、資産額で米国最大の銀行だが、資本が運用総額の１０％で、ゴールドマンサックスの１５％、シティが１３％であるのと比べ、運用に失敗した場合のリスクが高い。規制強化を求める米議会の勢いが強まり、ボルカー規制が抜け穴の少ない形で実施される可能性が高まったことと合わせて考えると、これが再膨張した金融バブルを崩壊させるトリガーになる懸念がある。ＪＰモルガンを狙って大損させたヘッジファンドの背後に、米政界からの政治的な意図があったのかどうかも気になる。 （JPMorgan's trading debacle: why $2 billion is just the start）

▼投資銀行の本部をＮＹから香港に移す意味

　債券金融システムは、ドルの強さの源泉であり、米国（米英）の覇権の大黒柱である。リーマンショックのような大きな危機が再来し、債券金融システムが壊れて蘇生できなくなると、米国の覇権体制も崩れ、中国やＢＲＩＣＳの力が相対的に強くなって、世界の覇権体制が多極型に転換していく。ＪＰモルガンは、デリバティブの最有力部門であるＣＤＳを創設して、債券金融システムの強化に貢献するとともに、自分たちもそれで大儲けし、世界最大の資産額を持つようになった。同行はリーマン後も、債券金融システムを蘇生させ、米国覇権の延命を支えている。

　しかし同時にＪＰモルガンは最近、覇権の多極化を先取りするような動きも見せている。同行は４月２４日、投資銀行部門の部門長（Jeff Urwin）の拠点を、ニューヨークから香港に移すと発表した。ＪＰモルガンは投資銀行部門と商業銀行部門から成り立っているが、儲けのほとんどを投資銀行部門で出している。香港への移転は、同行の金融商品を中国などアジアの顧客に売る営業力を強める意味もあるだろうが、同時に、中国やインドといった高度成長を続けるアジアの新興市場諸国が行う資金調達をもっと請け負いたいという意味もありそうだ。中国は、ドルでなく人民元建ての資金調達を増やしており、そこへの食い込みという意味もあるだろう。 （J.P. Morgan Shifts Top Banker to Asia）

　全体として、今後もドル建ての金融市場が世界を席巻し続けるなら、最も重要な金融拠点は、ドルを発行する米連銀（ＮＹ連銀）が立地するニューヨークであり続ける。投資銀行部門の主力が香港に移ってしまうと、ニューヨークの動きに対するフォローが二の次になり、ドル建て金融界での儲けが減ってしまう。中国などアジアの顧客がいくら増えても、金融商品の主力が圧倒的にドル建てである今の状況が変わらない限り、投資銀行部門の本部はニューヨークに置き続けるのが良い。

　ＪＰモルガンが投資銀行部門の主力な拠点を香港に移すことは、ニューヨークの動きについていくことが二の次になってもかまわず、それより中国を中心とするアジアの動きを遅滞なく追う方がもっと重要だと考え始めたことを示している。ＪＰモルガンは、いずれドルの単独基軸通貨体制が崩れ、人民元などＢＲＩＣＳ諸通貨やユーロを含む多極型基軸通貨体制に移行していくことを先取りしているように見える。

　ＪＰモルガンの動きが賭博場全体の動きを先取りするものである状況が、ＣＤＳ市場だけでなく金融市場全体に当てはまるとすれば、そこから導き出される今後の流れは、ＪＰモルガンが育ててきた債券金融システムがいずれ再崩壊し、次回は蘇生も不可能な状況になって、世界の金融システムが、ドル単独覇権から、中国などの多極型に転換していくことになる。

　再崩壊がいつ起きるか予測は困難だが、再崩壊が２０年後と予測されるなら、今すぐ投資銀行部門の本拠地を香港に移す必要はなく、１０年後でよい。今、香港に拠点を移すことは、もっと早く再崩壊が起きうると読める。これが私の勘ぐりすぎの「妄想」なのか、現実の世界の流れを予測するものになっているかどうかは、何年か経たないとわからない。